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编者按：回顾过去的半年，监管层相继推出了《上市公司重大重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问管理办法》等规章及配套规范性文件，并组建了新一届并购重组委员会和并购重组专家咨询委员会，进一步完善了并购重组委员会工作制度和专家咨询制度——市场化并购重组制度建设的关键步伐已经迈出。
　　制度建设不断深化 并购重组日益加速

　　今日，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》正式实施，标志着上市公司并购重组财务顾问业务将正式步入规范管理的轨道。同时，该办法的正式实施也与此前发布实施的《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》构成上市公司并购重组的一套完整法规体系，这将有利于推进上市公司并购重组活动，有利于形成证券市场对上市公司的优胜劣汰机制，有利于资本市场的长远健康发展。

　　我们看到，2006年随着股权分置改革逐步进入全流通时代，上市公司资产重组的利益博弈机制发生了很大变化，并购重组的动力加大，方式创新，数量增多。除了传统的现金购买和实物资产置换外，以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的重组案例大量出现。这种重组方式为上市公司利用证券市场做大做强提供了新的途径，成为推动资本市场结构性调整的一种重要手段。

　　但新的变化也势必产生新的问题，为更好地规范和引导并购重组创新活动，有必要制定明确具体的管理规章。因此，2006年以来，在制度建设上，中国证监会陆续发布了《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等一系列规章制度，同时还组建了并购重组委和并购重组专家咨询委，解决了并购重组的原则和法律授权的问题，使并购重组有法可依、有章可循，并增强了市场化约束机制，为上市公司的金融创新搭建更为广阔的平台。

　　在监管架构上，证监会构建了上市部、沪深交易所和证监局全方位“三位一体、相互制衡”的并购重组监管工作体系。目前，已建立预期明确、责任清晰、分阶段实施的重组停牌制度；明确落实沪深交易所负责对上市公司重大资产重组相关信息披露必备文件进行形式审查，对独立财务顾问在上市公司重大资产重组业务中出具的相关信息披露文件进行形式审查，并对市场异动实时监察。

　　与此同时，在对并购重组的审核程序方面，证监会根据并购重组审核事项的繁简程度和审核难易，对并购重组事项实行分类审核，提高审核效率，减少审核环节和时间。包括三个档次：第一档，对材料齐备，未发现重大问题，仅需要提交内部专题会不需请示可以直接予以审结的，包括行政划转等简易程序的豁免和收购，通过提高透明度，实行标准公开，程序简化，流程优化的工作机制；第二档，对不需要提交重组委审核的申报材料，包括一般程序的豁免和收购、不涉及发行股份的重大资产重组的，通过公开标准，完善反馈程序和专题会合议程序，详略得当；第三档，对需提交重组委审核的申报材料，包括超过法定比例的重大资产重组、发行股份购买资产、吸收合并、分立分拆等创新项目，要严格程序，严格标准，依法审核。　　　

　　数据显示，2007年上市公司有1759项重组事项发生，比2006年的1173项多了近50%，涉及金额合计约4500亿元，比2006年的2400多亿增长了近一倍。可见，完善的法规制度为上市公司的并购重组的快速发展提供了坚实的基础和保障。

　　从国外成熟的资本市场情况看，上市公司收购兼并的交易金额远超过通过证券市场的融资额，收购兼并作为资本市场配置资源的重要手段，是上市公司增强竞争力的有效方式。可以预见，随着以市场化为导向的上市公司收购制度的逐步完善，上市公司并购重组活动将会得到飞速的发展。

　　并购重组提升市场估值空间

　　无论在何种市况下，并购重组都是永恒的题材。今年以来，A股市场受国内外环境影响，变得跌宕起伏，但在这个过程中，具有真实并购重组题材的公司仍在享受着高估值，成为市场调整中的“华彩乐章”。市场各方现在基本形成了一致看法：未来一段时间内，并购重组将成为推动市场估值空间向上拓展的重要力量，在这一进程中，将缔造出更多的财富神话。

　　股改、会计制度、税收政策等制度变革提升了市场的估值，然而制度变革带给上市公司的盈利增长只是突发性的。在制度变革对上市公司业绩提升的作用减弱之后，市场必然会回到依托实体经济增长的轨道上来，估值的回落也就在所难免。今年以来的市场调整，可以看作是制度变革牛市逐步向经济结构调整和发展方式转变所带动的公司业绩增长的成长牛市蜕变。在这一过程中，并购重组带来的估值提升成为稳定市场的重要力量。

　　经济结构调整和发展方式转变，是更有效地实现社会资源配置的途径。反映在证券市场上，则是进一步增强资本市场的弹性和包容能力，深入推进市场化并购重组制度建设，鼓励和支持上市公司进行行业整合和产业升级，提高综合竞争力。

　　并购重组会改变上市公司估值水平，而资产估值是影响市场的决定性因素。A股市场在今后一段时期内仍将享受溢价估值。之所以做出这样的判断，主要有两个原因：一方面，虽然希望通过上市公司业绩提升来维持市场高估值状态已经不太可能，但在宏观经济“又好又快”发展的前提下，公司业绩维持一定水平的增长仍然是有希望的，而且增幅会超过GDP增幅。这从今年半年报披露、预报的情况即可看出。

　　另一方面，并购重组将重新塑造相关上市公司的估值空间，从而影响市场的整体估值水平。分析人士认为，A股的并购主题包括两个：一是基于央企和地方国资委直属企业的整合和整体上市。尤其是奥运会后，央企重组力度将加大，这会让市场重新审定相关上市公司的估值水平。二是基于行业的自身发展拓展出来的行业整合机会。并购在降低市场整体估值水平的同时，也将对资金产生强大的吸引力。

　　一位私募基金经理告诉记者，由于依靠内生性的盈利增长和估值提升，进一步推动股价上涨在短时间内有较大难度，所以更看好由外生性的资产注入行为带来的上市公司盈利增长与估值提升。尤其是基于大集团资产整合、优质资产注入上市公司带来的上市公司盈利增长与价值重估所形成的企业外延式扩张，将更加受到市场青睐。

　　对应二级市场，资产注入、并购重组、整体上市等最大魅力所在就是给市场带来的无穷想象空间，这其实也是市场投资者对这些公司基本面大幅改善后的一种业绩成长性超前预期。资产整合、并购重组是短期内提高公司估值的重要方法。这是因为通过彻底的资产并购重组，上市公司的基本面可以发生翻天覆地的变化，通过并购重组活动企业可建立更为广泛战略合作关系，提高企业的核心竞争力，最终通过股价上涨来实现对估值提升的确认。

　　并购重组对提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整和升级正发挥着日益显著的积极作用。数据显示，十多年来，沪、深两市300多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提升了持续盈利能力和核心竞争力。

　　数据显示，2007年，通过并购重组注入上市公司的资产共计约739亿元，增加上市公司总市值7700亿元，平均每股收益提高75%。上半年，共有61家上市公司通过并购重组注入资产1720亿元，每股收益平均提高70%。一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的优质企业，这给即将进行重组的企业带来强烈的示范效应。  

　　据了解，目前至少有上海、河南、山东等12省(市)国资部门下发了通过资本市场进行整合地方国资的具体文件，并制订了到“十一五”末实施资产证券化的时间表。其中，上海已经明确“十一五”期间至少将30%国有资产进行证券化。

　　在全流通背景下，上市公司并购重组与资产注入将成为影响市场整体估值水平的重要因素。

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　　资产注入力促上市公司质量飞跃

　　“志愿者的微笑是北京最好的名片”，这是为即将召开的北京奥运会而设计的其中一句宣传语。对证券市场而言，其最好的名片非“上市公司质量”莫属，而资产注入则是提高上市公司质量的一个重要方式。

　　股权分置改革在使我国证券市场制度和上市公司治理结构得到改善，实现了证券市场真实的供求关系和定价机制的同时，也引发了资产注入和整体上市的热潮，大股东们纷纷通过定向增发或整体上市的形式向上市公司注入资产，大大提高了上市公司的质量与整体市值。

　　资产注入是大股东向上市公司出售优质资产，并从上市公司获取相应对价的一种资本运作形式。大股东注入的资产给证券市场带来了较大的资产提升空间，其对上市公司的益处也是显而易见。分析人士指出，上市公司获得新的优质资产注入，将在短时间内迅猛扩大上市公司质量的资产规模，提升其盈利能力，实现利润的飞速增长。而从长期的角度动态来看，具备不可复制的稀缺性资产、优质资产的注入，更将改善公司治理，发挥协同效应，提升上市公司投资价值。

　　如果说资产注入为资本市场的投资者带来了一场“盛宴”，“开胃菜”是折价收购带来的利润增厚效应，那么真正的“大餐”则是资产注入完成之后所产生的协同效应。

　　上述分析人士同时指出，上市公司通过向大股东定向增发实现资产注入，本质上是一种并购活动，追求的是新增资产与上市公司原有资产之间的协同效应。协同效应首先体现在资产整合之后的产业链延伸以及一体化效应；还表现在减少关联交易，改善公司治理，提升市场对上市公司的估值水平等诸多方面。因此，资产注入虽然只是上市公司的一种外延式扩张，但由此引发的协同效应却能够带动上市公司的内生性增长，给上市公司带来的良好发展前景。

　　注入优质资产，已经成为提升上市公司资产质量的重头戏。

　　业内人士表示，上市公司的业绩的提升是支持股价上涨的根本推动力，而通过资产注入，对于上市公司来说往往相当于“火中送炭”甚至可以说是“锦上添花”。公司在扩大生产经营规模的同时，还可以得到先进的管理理念，从而在市场占有率、核心竞争力的提升等生产经营的各个方面都回产生质的飞跃，为公司带来不可估量的价值提升，而这种提升必将在公司业绩上得以反映。

　　目前，中国的A股市场进入全流通时代，大小股东的利益也是趋于一致。由于市值的放大效应，将激励大股东通过注入优质资产、集团整体上市等方式将自有资产逐渐证券化，从而获得流动性溢价。分析人士指出，在巨大的利益驱动下，大股东利用增发等方式向上市公司注入优质资产，甚至是集团整体上市已经成为一股势不可挡的潮流。

　　综观那些已经资产注入的公司，确实也不乏一些“乌鸡变凤凰”者。通过资产注入，一些上市公司迅速地扩大其生产经营规模，提高市场占有率，提高公司的核心竞争力，从而带动公司内在价值的快速提升。

　　资料显示，今年上半年，共有61家上市公司通过并购重组注入资产1720亿元，每股平均收益提高70%。

　　这或许就是对“资产注入提升上市公司质量”最好的诠释。

　　宝钢跨区域重组模式　引领钢铁行业整合潮

　　随着政策的促进以及市场的不断完善，今年以来，我国企业间的并购重组迎来了前所未有的高潮。在这波浪潮中，最引人瞩目的要属我国的钢铁行业了，风起云涌的并购给低迷的市场不断注入活力，然而面对种种模式，哪一种最适合我国的钢铁企业呢？业内人士认为，以宝钢为主导的跨区域收购兼并模式或将成为其他钢铁集团效仿的对象。

　　近期上海宝钢接受了世界主要铁矿石生产商之一力拓公司高达96.5%的价格涨幅，这意味着国内钢铁企业的生产成本进一步增加。同时，焦炭价格大幅上涨、电价上调等因素，无疑也加大了钢铁企业的生产成本，突显了中国钢铁业产业重组的紧迫性。

　　中国钢铁工业协会会长张晓钢表示，我国钢铁工业提高产业集中度已经迫在眉睫，而在与国际铁矿石巨头谈判中的被动局面也要求加快产业集中度，提升钢铁大国的世界话语权。常务副会长罗冰生也指出，在现阶段，只有加大钢铁企业的重组力度，在全国范围内形成几个庞大的钢铁集团，才能让目前供需严重失衡的铁矿石市场得到治理。可见钢铁产业整合势在必行。

　　然而在钢铁产业整合正在加速进行的同时，选择何种模式重组已成为重组能否顺利进行、各方利益能否达到平衡的关键所在。综合来看，目前国内钢铁行业的重组模式主要有六种。

　　一是松散型的鞍本模式。鞍钢集团与本钢集团名义上实现了合并，但实质上仍属于一种松散型集团。由于辽宁省独特的原料、能源、市场以及运力优势，鞍钢、本钢均制定了“以我为主”的发展规划，增加了两家企业实质性重组的难度。二是实质型的唐钢合并模式。三是宝钢式的跨区域重组模式。如宝钢成功重组八钢、广钢与韶钢，其“行政加市场”的手段得到了业界的认可。四是通钢式的多元化模式。五是省内联合模式。如山东省正在进行的济钢、莱钢的合并。六是上市公司互相持股模式。这种模式从参股到控股，完全通过市场化运作。

　　然而，哪种重组方式会成为今后我国钢铁企业在并购时优选的方案呢？

　　平安证券钢铁行业首席分析师表示，从整合成效来看，2005年以后进行的整合案例中，宝钢重组八一钢铁是最成功的。尽管宝钢与八钢的整合是跨区域的，存在的整合难度更大，但是宝钢并没有拼命扩张产能，做大市值，而是注重了公司的内在肌体的健康融合。最后，宝钢和八一钢铁整合后，保持了良好的执行力，在技术上给予支持、管理上相互渗透，将整合落在了实处细处，达到了真正的资产重组的目标。

　　“宝钢与八钢的合并是中国钢铁业重组的发展方向。”联合金属网分析师张平表示，宝钢宣布重组八钢后，宝钢利用其自身的技术、管理、资金和人才优势，帮助八钢改造生产线、提高管理水平、调整产品市场定位，帮助八钢进一步发展；八钢则发挥其区位优势，为宝钢在西部和中亚的战略布局充当跳板，双方各取所需，实现双赢。

　　据八钢提供的数据显示，今年以来，八钢轧钢厂紧紧依托宝钢各相关部门的技术支撑，不断挖掘生产潜力，加大新品开发力度，生产取得佳绩。1至6月，实现钢材产量221.72万吨，比去年同期增长16.98%。今年2月，宝钢投资10亿元兴建的一号2500立方米炼铁高炉投入使用，八钢今年预计钢产量530万吨，到2010年达到1000万吨。  

　　数据显示，随着宝钢先进技术和管理经验的全面介入，八一钢铁的成本和地域优势正在逐步转化为效益优势。2007年，八一钢铁实现营业收入127.91亿元，同比增长43.84%，实现净利润3.99亿元，同比增长159.67%；而重组前的2006年，八一钢铁实现销售收入87.37亿元，同比增长11.82%，实现净利润1.57亿元，同比却下降35.79%。

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　　据八一钢铁日前发布半年度业绩预增公告称，预计公司上半年度实现净利润与去年同期相比增长200%以上。公司2007年半年度净利润为13453万元，按最新股本计算每股收益为0.18元。

　　在借鉴并购八钢经验的基础上，宝钢近期又成功地重组了广钢和韶钢，并现金出资286.88亿控股成立广东钢铁集团有限公司，这是在八钢之后，又一次得到监管层认可的并购。中原证券分析师胡皓认为，此次成功并购很好地夯实了宝钢于去年底提出将在2012年形成8000万吨的产能规模，其中股份公司5000万吨的战略规划基础，并购后将促进“宝钢经验”在韶钢和广钢的复制，有利于加快淘汰落后产能、提高管理水平、提升吨钢毛利、提高产品在广东市场的占有率，而对于韶钢和广钢来讲则有利于升级产品结构和拓展发展空间。另据市场传闻，宝钢并购攀钢也或将采用广钢的模式来进行，而此番传言的背景则是因为决策层对此次并购在时间和各方利益的协调方面都非常满意。

　　实际上宝钢的跨地域并购模式正是政府所大力倡导的，中国钢铁协会常务副会长罗冰生就不只一次地强调，应鼓励钢铁行业的跨地区合并重组，钢铁行业合并重组要与淘汰落后产能相结合。业内人士指出，随着宝钢模式的不断复制，将扩大宝钢的规模效益，在更大范围内优化资源配置，加快钢铁企业资产重组的步伐，并将大大提高我国钢企的国际竞争力和话语权。

　　2008年并购重组大事记

　　2月：中国证监会举行新一届上市公司并购重组审核委员会成立大会，聘任25名上市公司并购重组委委员。同时，中国证监会上市公司监管部还组建了由15名委员组成的并购重组专家咨询委员会，对并购重组的法规建设和创新提供咨询意见。

　　4月：中国证监会正式公布《上市公司重大资产重组管理办法》，针对近年上市公司并购重组活动日趋活跃的现状，明确强化“防范和惩治内幕交易”的立法意图，严禁利用职务便利从事股票内幕交易。该办法自2008年5月18日起施行。

　　5月：上海证券交易所上市公司部制定《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》第一号、第二号。根据备忘录(第一号)，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项过程中，应当做好保密工作，并最迟在向公司董事发出董事会会议材料前向上市部提出股票连续停牌的申请，且须对连续停牌期限做出明确承诺，连续停牌时间最长不得超过30天。

　　7月：中国证监会发布《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，明确对证券公司、投资咨询机构以及其他符合条件的财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务实行资格许可管理，同时规定了财务顾问主办人的相关资格条件。

　　国资委：

　　“三条红线”严控央企并购重组行为

　　国资委主任李荣融在日前召开的中央企业负责人会议上对部分中央企业过强的扩张冲动提出警告，并明确表示：将严格控制并购重组行为。

　　李荣融表示，中央企业的并购重组行为必须实施严格控制。其中，不符合主业投资方向的坚决不准搞，超出自身投资能力的坚决不许搞，投资回报率太低的坚决不能搞。同时，“严格禁止企业违规使用银行信贷资金投资金融、证券、房地产、保险业等项目。”

　　范福春：

　　压缩并购重组审批链条

　　全国政协委员、中国证监会副主席范福春向全国政协十一届一次会议提交的提案中建议压缩国有控股上市公司在并购重组等重大事项上的审批链条，建立与资本市场信息披露要求相一致的国有资产管理补充信息报告和传递制度，明确要求国有控股股东通过股东大会行使股东权利。

　　证监会上市部负责人：

　　八方面推进并购重组审核

　　证监会上市部负责人表示，将以提高工作透明度、改善服务界面、提高审核效率、加大市场约束机制建设为核心，重点从八个方面进一步推进上市公司并购重组审核业务制度建设。这八个方面分别为：推行“三公开”，全程“阳光作业”，改善服务界面；健全“三审制”，实行三审分离、各司其职，构建有效的并购重组监管内部制衡机制；落实重组委工作三原则，提高重组委的公信力；加强重组信息管理制度，建立严密防范内幕交易和市场操纵的快速反应机制；规范财务顾问执业标准和职责，发挥其合规督导作用；构建有效的并购重组监管外部制衡机制；构建全方位“三位一体”、“相互制衡”的并购重组监管体系；对并购重组事项实行分类审核，提高审核效率。