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【本文摘要】 有媒体报道，摩根士丹利正计划出售中国第一家投行———中国国际金融有限公司中持有的34.4%的股权，原因是大摩准备在中国大陆合资组建一家新的证券公司。
　　告别为了再见，退出为了更好地进入———这番辩证法完整地体现在摩根士丹利的身上。一方面，它已有意放弃多年前辛苦获得的中国第一张合资券商牌照，另一方面，它开始为在中国的新一张合资券商牌照排队。
　　有媒体报道，摩根士丹利正计划出售中国第一家投行———中国国际金融有限公司中持有的34.4%的股权，原因是大摩准备在中国大陆合资组建一家新的证券公司。
　　消息人士表示，刚刚获得中国投资公司注资的大摩拟全盘出售中金公司34.4%的股权，大量全球私人资本运营公司均希望成为潜在买家。据悉，双方出于自身利益的考虑已经决定，大摩获得中金公司的股份之后将不会出售给其他投行。
　　目前，进入大摩与中金公司视野的全部都是私募基金公司，而且其中多家已经对中金公司开始了尽职调查。
　　中金公司成立于1995年，股东除大摩之外，还包括中国建银投资有限责任公司、中国投资担保有限公司等。尽管大摩手中持有中金的34.4%的股权，但只有分红权。自上世纪90年代末，大摩与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，亦从此不再输入投资银行技术，演变为被动投资者。
　　大摩人士也透露，如果可以寻找到新的伙伴，摩根士丹利希望可以获得更多的实际控制权。去年12月初，就有媒体报道，摩根士丹利拟斥资40亿元人民币购买上海华鑫证券33.5%的股份，并称大摩已与华鑫证券签订协议，共同设立合资公司开展投行业务，大摩有意从中控股。根据证监会的统计数字，上海华鑫证券2006年注册资本为10亿元人民币，在104家券商中排名第48位。
　　然而，中国证监会去年12月28日发布了新修订的《外资参股证券公司设立规则》，修订后的规则虽然在部分条件上降低了外资公司入股的门槛，但仍然规定外资在非上市证券公司的持股比例最高不能超过33.3%，并规定证券公司要设立子公司净资本至少需要达到12亿元。市场猜测，大摩很有可能成为2008年第一个获得审批的外资券商。

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据外电报道，由于摩根士丹利打算在中国大陆建立一家新的证券合资公司，一些私人资本运营公司如今盯上了其所持有的中国国际金融有限公司的34.3%的股权。

　　出售所持中金公司的股份主要缘于摩根士丹利想在中国大陆股票承销市场站稳脚跟的愿望。这家华尔街投行最近与上海华鑫证券有限责任公司签署了一项合作组建合资公司的协议，但按照中国证券监管机构的规定，摩根士丹利不能同时在中国持有两家合资公司的股份。

　　虽说出售中金股份并非出于资金方面的需要，但此举客观上将使摩根士丹利的资本充裕度大大提高。2007年12月，摩根士丹利向中国的主权财富基金中国投资有限责任公司出售了9.9%的股权，并由此获得了50亿美元的注资。之前该公司宣布在第四财政季度冲减94亿美元的与次级抵押贷款和其他抵押贷款投资相关的资产。中投公司持有中金公司43.35%的股权。

　　银行业人士表示，摩根士丹利所持中金公司的股权价值相当可观，可能超过8亿美元，数倍于它的帐面价值。

　　摩根士丹利和中金公司均拒绝就此发表评论。

　　据投资银行人士和一些私人资本运营公司称，中金公司的股权交易是一个难得的机会，买家可以藉此将大笔资金投向中国。最近几年，由于海外私人资本运营公司的在华收购交易受到中国政府的限制，像这样的投资机会已经日益变得可遇而不可求。

　　眼下，海外基金迫切希望能在蓬勃发展的中国私人资本市场找到一块立足之地，与中金公司结盟无疑将加速这一目标的实现。而对于中金而言，海外基金在投资项目评估和尽职调查方面的专业经验也可让它获益良多。

　　去年9月，中国政府批准中金公司及其竞争对手中信证券（爱股,行情,资讯）股份有限公司恢复直投业务，实际解除了2001年4月以来针对证券公司的私人资本模式投资的限制。随后，中金公司私人资本部门的管理人士另行组建了鼎晖投资。目前该公司已成为国内民营企业中最活跃的投资者之一。

　　中金公司是由摩根士丹利和中国建设银行（爱股,行情,资讯）股份有限公司于1995年联手组建的，这也是中国大陆第一家合资证券公司。但是由于合作双方在中金公司管理问题上存在的分歧，这桩具有战略意义的突破之举未能在中国资本市场结出应有的硕果。

　　受到中国相关法规的限制，摩根士丹利即将组建的新合资公司只能从事证券承销和债券发行业务。目前中国证券监督管理委员会规定外国公司在合资公司中所占股权最高不得超过33%，不过这一上限将来有可能会提高到49%。

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　　放手一个没有控制权的子公司，有什么不好

　　■何禹欣 文

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)正计划出售在中国国际金融有限公司(China International Capital Corp.下称中金)中持有的34.4%的股权，原因是摩根士丹利准备在中国大陆合资组建一家新的证券公司。大量全球私人资本运营公司纷纷希望成为这部分股权的潜在买家。

　　告别为了再见，退出为了更好地进入——这番辩证法完整地体现在摩根士丹利的身上。一方面，它已有意放弃多年前辛苦获得的中国第一张合资券商牌照，另一方面，它开始为在中国的新一张合资券商牌照排队。

　　2007年末，英国《金融时报》报道了摩根士丹利有意出手自己在中金股份的消息。今年1月7日，一位中金负责人称，应从positive(积极的)角度看待分合——放手一个没有控制权的子公司，对外方有什么不好呢？

　　前大摩亚洲首席经济学家谢国忠也指出，中金独立运行很成功，加之中国公司纷纷转在A股上市，令摩根士丹利需要在中国重新建立真正属于自己的平台。

　　12年前，大摩入股中金拉开了中国证券业开放大幕。而后，又有4间合资券商陆续成立。2007年底，中国证监会恢复了一度暂停的合资券商审批。据悉，大摩和瑞信都递交了新的合资申请。

　　表面上，更新后的最新游戏规则和12年前并没有实质的不同——合资，做非控股股东，仍然是外资进入中国证券业的唯一路径。“没有什么变化。”中银国际首席经济学家曹远征说，“就这政策，你愿意来就来。”

　　然而，在合资外衣之下，中外合作早已变形。事实上，合资为表、独资为里的券商更容易成功。由中方掌控的中金，和实际由外资全面主导的高盛高华及瑞银证券都是这方面的明证。其他中外实力对比太过平均的合资券商，往往业绩乏善可陈。除了股比限制，合资券商也无法取得完整牌照，业务单一。一位合资券商老总认为与本地券商比，目前合资券商有更多劣势，“他们看我们的眼光，大概更多是同情而非羡慕”。

　　奇怪的是，一方面，坚持合资规则不变的中国监管者允许现实中变相独资的特例们存在，另一方面，合资门槛带来的种种不便和风险，也没有让外资却步。观察人士指出，在新合资券商里获得类似高盛或瑞银的实际控制力，正是摩根士丹利的下一步。

　　既然如此，要合资公司这赘壳到底何用？

　　一位本地券商高管批评说，开放十余年来，中国已成为全球资本市场开放尺度最大的国家，但合资券商并没有对中国证券业进步做出相应贡献。这位人士表示，现有体制下，激励机制无法解决，中资金融机构受的限制往往比外资更多——这才是本地券商需要合资的关键所在。

　　其实，即使合资模式在特殊历史时期为中国改革做出过贡献，却从来都是一种不可持续的经营模式。根本原因即在于“一仆不能伺二主”——当两个股东对一个公司具有相同发言权的时候，最好的方式不是让这个公司在内耗中消亡，而是让这个公司变成两个。坚持合资模式的实际效果，不但未能让外资带来真正的竞争，也使本土券商的改革始终难以深入。

　　中国已成为全球资本市场开放尺度最大的国家，但合资券商并没有对中国证券业进步做出相应贡献

　　中金公司的股东们

　　● 中国建银投资有限责任公司持43.35%股份。中国建银投资有限责任公司为经国务院批准的投资性公司和处置金融资产的公司，注册资本为人民币206.9225亿元，股东为中央汇金投资有限责任公司。

　　● 摩根士丹利国际公司持34.3%股份 。摩根士丹利国际公司是摩根士丹利的子公司。摩根士丹利是一家全球性金融服务公司，总部在纽约，并在28个国家设有700多个办事处。

　　● 中国投资担保有限公司持7.65%股份。中国投资担保有限公司，是国内首家全国性专业担保机构，由财政部和原国家经贸委于1993年共同发起组建。

　　● 新加坡政府投资公司持7.35%股份 。新加坡政府投资公司(“新政投”)于1981年5月成立，负责管理新加坡政府大部分国外资产，是新加坡最大的国际投资机构。

　　● 名力集团控股有限公司持7.35%股份 。名力集团控股有限公司自1988年成立，是香港查氏家族集团旗下的一家投资公司。集团在亚洲及非洲拥有数家上市公司，在全球聘用20，000多名雇员。