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很难想象，假如没有央行近年来的对冲，假如没有宏观调控，中国目前的宏观经济会是什么样子。

     然而，现在的情况似乎变得更加不确定了。2007年12月，"从紧"货币政策的提出更加鲜明地表达了决策层抑制经济过热和通货膨胀的决心。虽然几年来宏观调控为中国高增长、低通胀的发展起到了关键作用，但其中所出现的问题也不由得令人不安。以去年为例，央行的对冲力度空前，但通货膨胀依然在去年节节攀升，股价和楼价则更是让人"心惊肉跳"。

    全球经济方面，2007年爆发的美国次级债危机，现在看来将不会像一些乐观人士所预计的那样，迅速地被解决掉。其对美国乃至全球经济的影响，现在仍然无法肯定，但对于大量依靠外需拉动经济发展的中国来说，全球最终消费的下降无疑不会是利好。更有甚者，美国为避免经济衰退，在国际上实行了弱美元的政策，加大了美元的贬值幅度，这一方面减少了美国的债务，相对于对美国的债权人收了一笔"税"，另一方面，也增强了美国企业的竞争力，促进了出口。但问题也随之产生，在过去的几年中，美国一直扮演着全球经济的"最终消费者"的角色，包括中国在内的众多国家都是在美国市场销售其多余产品的。假如美国现在都要依赖于出口了，那这个"最终消费者"谁来当呢?

    假如届时美国经济衰退，全球市场供大于求，那么对于中国的出口商来说，内需可以填补这个空白吗?难说。不过有一点可以肯定，中国的外生风险正在缩小中国的政策空间。说到底，还是扩大内需等结构性转折。可惜的是，本来调整价格要素等措施是结构性调整的重要组成部分，但通胀可能使得这些工作将再一次不得不停顿下来。

     不过，就货币政策来说，短期问题要重视，但前瞻性的视野和调整同样不能忽视。因为目前中国经济的风险在于过热，但未来通缩的可能性也不能排除，想想上世纪 90年代中期高通胀之后的长期通缩就会明白这个道理。如何在两者之间寻求细致的平衡，首先需要的将是对风险和自身机制的清醒认识。为此，本报此次特刊登雷曼兄弟公司高级中国经济学家孙明春和北大经济学院院长刘伟的相关文章。(谷重庆)

     中国经济在经历了连续5年10%以上的高增长以后，能否在2008年续写辉煌，是很多人都关心的问题。虽然我们估计实际GDP增长率应该只是略低于 10%，但中国经济主体在2008年可能会遇到多重挑战。如处理不当，这些挑战有可能会对企业盈利、银行坏账、就业、以及资产市场产生影响，并反过来拖累实体经济进入一个更深的下降轨道，因此有必要正视以下风险。

    产能过剩隐忧

     中国经济在近年来的快速增长，在很大程度上得益于外贸出口的高增长。自2003年以来，我国的出口增长率基本保持在30%左右，而贸易顺差的增长在 2005年则达到218%，2006年又增长74%。2007年以来，虽然贸易顺差仍然大幅度增加，但增长率却逐季大幅回落:一季度同比增长99%，二季度同比增长75%，三季度同比增长50%，而10~11月份的同比增长率则降到了15%以下。

    贸易顺差增长率迅速下滑不是一个偶然现象，而是汇率升值，企业生产成本上涨，以及相关贸易及税收政策(如下调出口退税率及调整加工贸易政策等)逐步累积的结果。虽然这些措施到目前为止尚未达到减少总体贸易顺差的效力，却已削弱了出口商的获利能力。随着"十七大"精神的贯彻实施，估计在2008年政府会加大上述政策执行的力度，包括加快汇率升值的步伐，推进能源及资源价格改革，在环境保护、生产安全、社会保障及知识产权保护等方面推出"组合拳"。届时出口企业的生产成本无疑会进一步上升，而企业出口的积极性则会进一步下降。

    在国内政策面肯定会不利于出口的同时，如果全球经济增长在2008年显著放慢或出现衰退，中国出口商的外部需求将会明显减弱。我认为，在美国经济增长明显放缓的情况下，中国及亚洲经济不可能与美国"脱钩"。事实上，美国市场对中国经济的影响在过去10年里有了大幅度上升，尤其是在绝对量上。比如说，中国对美出口占中国出口总额的比例从1997年的18%上升到目前的21%，而中国出口的绝对金额在过去10年里却上涨了4.3倍，导致出口总额占GDP的比重从1997年的19%上升到2006年的35%，其结果是，中国对美出口总额占中国 GDP的比重也从10年前的3.3%上升到目前的7.4%。从这个角度来看，美国经济对中国经济的影响不但没有下降，反而有了明显上升。

     除了对中国出口的直接影响之外，美国经济放缓还会通过第二轮甚至第三轮的效应来影响中国经济。从全球来看，美国目前依然是世界经济的重要支柱，尤其是美国的消费者，可以说目前仍是全球难得的消费引擎。近年来，欧洲经济增长强劲，主要得益于出口和投资，而消费增长则明显不足。同时，日本经济近年来徘徊于通货紧缩的边缘，其微弱增长也主要依靠出口和投资，却难以传递到消费。亚洲其他国家近年来的经济增长，大多数也是出口导向型，国内的投资很多也是以外需为目标，国内消费并不是经济增长的主要引擎。在中国，尽管我们的消费增长率相当高(10%以上)，但相对于增速更高的投资来说，过剩的产能还是在一天天地增加，而这些产能则日益依赖于国外需求来消化吸收。因此从全球来看，除了美国外，世界主要经济体的投资相对于消费而言都增长偏快，因此美国的消费增长实际上在很大程度上帮助欧洲、日本、亚洲及中国吸收了潜在的产能过剩问题。一旦美国的消费明显弱下来，很难说欧洲、日本及亚洲其他国家的经济会安然无恙。如果这些国家的经济也因此出现不同程度的放缓，中国的出口商难免会经历第二轮或第三轮的冲击。

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进入盈利"沼泽"的中国企业?

     外需的减弱和出口成本的上升不但会影响出口企业的盈利，也会通过相关的供应链影响到上游的企业。据我们估计，目前中国工业产值中约有1/4是用于出口。从这个意义上讲，出口增长的下降所影响到的将不仅是最终出口的企业，而且还包括所有的上游企业。与此同时，如果出口前景变得黯淡，许多着眼于出口的投资项目也许不再具有吸引力，这会影响到固定资产投资，进而影响到许多生产原材料及资本设备的企业。虽然这些企业所受的冲击要弱于出口企业，但其盈利增长的能力也会被削弱。

    除了外需减弱所导致的盈利放缓外，国际市场原材料价格的急剧上涨以及落实"科学发展观"的政策措施(包括新的 <劳动合同法>的实施)都会导致企业生产成本的上涨。但与此同时，由于产能过剩的存在，企业将成本上涨转嫁给最终消费者的能力相当有限，其结果是产成品的价格上涨跟不上原材料和劳动力成本的上涨，随之而来的必然是企业利润率的下降。

    产能过剩的问题其实已存在多年。由于多年的过度投资，中国在制造业方面所形成的产能已远远超过了国内需求。但由于连续5年的高经济增长，尤其是出口的快速增长，中国所存在的过剩产能被强劲的外需所吸收，因此并未引起人们的关注。如果外需明显减弱，中国制造业所隐藏的产能过剩问题可能会被明显暴露。事实上，即便在经济增长率高达11.5% 的2007年上半年，中国经济中的产能过剩也已相当严重。根据国家发改委的统计，2007年初国内市场70%以上的工业品和80%以上的消费品存在供大于求的现象。正是因为产能过剩，才使得非食品类的零售物价指数多年来一直维持在很低的水平(许多制造业产品的价格在过去7~10年里其实一直是在下跌的)，因为厂商们的激烈竞争削弱了他们通过提价来转嫁生产成本上涨的能力。

    在产能过剩的情况下，外需的明显减弱可能并非如一些人所轻描淡写的那样正好帮助中国从经济过热的风险中走出。由于中国的很多出口企业的利润率在货币升值、政策变化及成本上升的组合影响下已经有明显下降，外需的明显减弱对许多企业而言可能成为"骆驼身上的最后一根稻草"，甚至有可能导致企业盈利的消失，引发相当规模的破产及关闭风潮。尤其是对于劳动密集型的出口行业来说，如其受到严重打击，会形成明显的就业压力，并进而对企业和消费者的信心及社会稳定产生不利的影响。

    金融:价格负反馈下跌之险

     中国的金融部门在过去的5年里经历了一个巨大的转变。银行业在经过注资、重组及上市以后，在公司治理、风险控制、资产质量及经营模式等多方面都取得了明显的转变，坏账率也出现了难得的逐年回落的态势。证券业在经历了多年熊市以后，在2005年下半年开始迎来了一个"百年不遇"的大牛市，许多证券公司多年累积的问题(如亏损、欠债等等)得以迎刃而解。基金业在牛市面前当然也是一帆风顺。而保险业经过多年的探索和积累，在近年也开始在中国展翅起飞。

     毋庸置疑，中国金融业的繁荣得益于近年来金融体制改革的深化。银行业在经历了注资重组的洗礼之后，甩掉了沉重的历史包袱，并注入了新鲜的管理理念和技术，经营范围和盈利源泉也得以拓宽，因此银行业的利润出现了爆发式的成长。证券市场在股权分置改革完成之后，也如摘掉了悬在股民头顶上的一把利剑，给投资者除去了后顾之忧，成为2005年牛市到来的一个导火索。证券市场的繁荣自然给证券业及基金业带来了盈利的良机。

    股市的繁荣与金融业的繁荣还形成了一个良性循环。证券业的繁荣增强了股市的融资能力，给企业投资提供了更大的资金支持，从而促进了实体经济的繁荣。而实体经济的繁荣无疑给银行业的健康发展提供了一个良好的环境，因为它不但创造了更多的贷款需求，也降低了银行的坏账率。同时，证券公司盈利的改善也增强了它们偿还银行贷款的能力(一些经营困难的证券公司曾在长年的熊市中欠下了银行的巨额债务而无力偿还)，这反过来也改善了银行业的盈利。后者进一步增强了银行贷款的动机和能力，给企业提供了更多资金，增强了企业的利润增长能力。而银行和企业盈利的改善同时又为证券市场注入了更多的"买点"。

    这一切似乎是一个美好的可以无限延续的循环。但我们应该清醒的看到，这一切都发生在中国经济长达6年的上升期。自银行改革和股权改革以来，我们还没有经历一个完整的经济周期，因此很难断定金融业目前所经历的繁荣是完全来自于改革的成果，还是部分得益于经济周期的上升阶段。因此，我们必须清醒的估测，在经济下降期到来的时候，中国的银行业是否还能保证当前的坏账率不上升太高太快，证券公司是否能够避免上个熊市中所经历的长期困境，而基金公司能否避免大规模的赎回危机。也许一切都会安然无恙，证明中国的金融业在改革之后确实发生了质的转变。但在目前而言，我们尚不能过于乐观。

    而 2008年恰恰可能是经济下降周期的开始。如前所述，如果企业盈利增长出现下滑，那么银行盈利也会受影响，而且银行的坏账率有可能上升。在目前中国上市公司市盈率极高的情况下，上市公司盈利增长的下滑可能会带来股票价格的重估。如果如很多人的猜测，一些上市公司的盈利中的确有相当一部分来自股市投资盈利的话，那么股价的重估还会带来上述公司盈利的进一步下滑，并对其股价产生进一步的压力。同时，股价的重估对基金公司业绩的负面影响是显而易见的。如基金业绩下滑，投资者赎回的风险就会加大，而赎回行为无疑会增大市场上的卖压，从而形成一个恶性循环。到那时候，中国的金融市场和金融业都会面临极大的压力。鉴于中国股市的市值已超过GDP的120%以及居民金融资产的18%已配置在股票及基金上，股票市场的剧烈波动对经济和社会稳定的影响已不可忽视。

     银行业所面临的另一个风险是住房抵押贷款的坏账问题。2007年，央行加息6次，大大增加了借款者的还贷成本。但由于住房抵押贷款的利率调整大都是一年一次，其效果应该直到今年年初才得以体现。如同美国房地产危机一样，房贷利率的提高也可能导致银行坏账的上升。鉴于目前房地产抵押贷款已占到金融机构贷款总额的10%，此类贷款的坏账风险对银行业来说也到了不可忽视的地步。

    对冲五策

    为防范上述风险，缓解国内经济主体在风险发生时受到的冲击，中国政府、企业、银行及投资者都应该清醒地认识到经济下行风险的存在，并做好相应的准备。

     首先，货币政策的制定应更加谨慎，更具前瞻性。事实上，在最近一次的加息中，我们已经隐约看到央行对未来1~2年中国经济所面临的下行风险的警觉。在12 月份的利率上调中，长期利率提升幅度比短期利率小，这表明央行认为通货膨胀主要是短期内的问题，而中长期内由于产能过剩的存在，价格上涨的压力并非那么严重;而贷款利率提升幅度比存款利率小，则反映了央行对中国经济前景持谨慎态度，因为贷款利率的小幅加息能避免企业在可能会出现的经济放缓中受到双重打击。这种具有前瞻性的谨慎的货币政策对于防范经济下行的风险至关重要。

    其次，一旦出现明显的外需减弱，财政政策可以更加积极。事实上，这正是中国政府在亚洲金融危机后所采取的办法，应该说成效是明显的。由于近年国内经济增长强劲，企业盈利良好，财政收入增长很快，财政赤字占GDP 的比重已从2000年的2.5%降低到2006年的0.7%，这为中国政府采用积极的财政政策抵御外部冲击提供了良好的财力基础。同时，与国际情况比较，中国的国债占GDP的比重仅有20%左右，远低于OECD国家近80%的水平，可见财政政策还有相当大的空间来应对可能出现的经济疲软。

     第三，国内企业(无论出口与否)应该密切关注市场需求状况，这不但包括企业自身所在的市场，还包括监测整个供应链最终端的需求变化。只有在生产和投资的决策中保持前瞻性，企业才能避免因突如其来的需求减弱所导致的存货猛增，或发现新投资的项目不再具有足够的市场需求。

    第四，银行、证券公司及基金公司也应该清醒认识到经济周期的波动对自身业绩的影响，提早准备，调整好自身的贷款、投资、业务拓展及雇用等各方面的业务安排。绝不可为过去几年的成绩沾沾自喜，或掩耳盗铃。

     最后，个人投资者也应该调整对自身投资收益的预期，拓宽投资的视野，包括股票、基金、存款、不动产、艺术品及黄金等其他形式的投资。事实上，在央行连续加息之后，3年以上的存款利率相对于中长期的通货膨胀预期而言，其实已相当具有吸引力(这也正是为什么央行不愿意把长期利率提高太多的主要原因)。

    (作者系雷曼兄弟公司高级中国经济学家)